編者按：據預測，2009年上市公司整體業績將下滑，基礎設施、零售、銀行等行業將保持增長，鋼鐵、資源、機械制造等行業業績將下滑。A股市場整體市盈率波動不大。

    商業零售：09年投資策略笑傲寒冬彰顯非凡薦8股

    報告摘要：

    消費市場疲態已現，10月份扣除投資品后的限額以上企業的零售總額增長只有13%.我們預計，明年可能在15%左右。

    美日市場的數據證明：就防守性而言，大型超市〉消費電子零售〉百貨。

    美國4家百貨上市公司，無論是定位相對高端的Sears、Nordstrom，還是面向中等收入家庭的Kohls，08財年同店增長均顯著下滑，3家為負。4家近8季同店增長都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最為顯著。

    1999財年以來，美國5家超市上市公司的年同店增長均為正。從季度的數據看，BJ'SWholesale、Costco、Walmart的同店銷售還在上升，尤其是會員制倉儲零售商BJ'sWholesale的表現非常搶眼，近兩季的同店增長均在10%以上。沃爾瑪1971年以來的36年間，同店增長始終為正。

    美國消費電子零售公司的同店增長分化明顯。99年以來，BestBuy和CONN'S的同店增長始終為正，CircuitCity和Radioshack同店銷售下滑顯著。CircuitCity已連續7個季度同店增長為負，近期一直在-10%左右。BestBuy仍保持在3%左右。

    日本百貨業零售額已連續8個月下滑，近期下滑加速，服裝和金銀珠寶是主要下滑動力。日本超市零售額略有下滑，主要下滑動力也是服裝。無論是百貨公司還是超市，食品和化妝品的零售均保持穩定增長。

    食品、日用品、護膚化妝品等以滿足最基本的需求為主，為必需品；金銀珠寶、女時裝主要滿足消費者對個人價值、身份等產品附加價值的需求，為滿足性商品，家具家電童裝等主要以功能性消費為主，為功能性商品。在經濟低迷時期，消費者縮減開支，首先削減的是具有最高消費彈性的滿足性商品。

    百貨業同店增長要好于美國，主要是因為成長期門店占比大，消費者行為變化也不明顯，明年下滑5%-10%是有可能的。但在聯營的模式下，大部分百貨公司并沒有很大的經營風險。上游經銷商面臨成本壓力，可能會縮減部分網點投入，集中資源投入到產出比高的網點中，這會加劇零售行業的分化，新門店培育期加長。

    百貨公司的選股原則為：選擇業態多元化的、選取成長期門店占比高的、經營杠桿低的、區域經濟發展較好的公司。如東百集團、合肥百貨、歐亞集團等。

    回避經營杠桿較高、前期擴張太快、財務壓力過大的公司。

    排除物價因素，優秀的超市公司能夠保持5％以上的同店增長；我國超市公司還處在業態替代和市場整合的發展初期，因此區域龍頭公司的擴張空間依舊很大；建議關注武漢中百和步步高，明年上半年可能是更好的投資機會。

    國美事件、更低的租售比和更加充裕的資金，使得競爭形勢在向有利于蘇寧的方向發展，只要蘇寧的行業地位繼續上升，短期的業績增長下滑并不可怕，作為產業鏈中具有強勢地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價。

    推薦組合——主推二線百貨股綜合以上對于區域、業態、費用的分析，我們推薦以下公司：

    區域增長空間大、競爭比較緩和、多業態發展的區域零售龍頭：合肥百貨

    區域經濟穩定、管理機制和費用控制良好的民營連鎖百貨：東百集團

    關注：具有良好的發展前景，但未來2年擴張較快，費用壓力較大的公司：銀座股份、王府井和鄂武商。

    從我們自選板塊百貨類上市公司的歷史估值水平看（2000.1.1-2008.12.1），絕對估值已經處在歷史最低水平，相對于大盤（全部A股）的估值溢價在40%左右。

    誰能笑傲寒冬：武漢中百和步步高

    就超市板塊，我們的觀點是：

    相對而言，我國超市上市公司的防守性可能比美國超市公司略差一些，主要原因在于超市上市公司的百貨業務普遍較弱，很難形成對百貨公司的替代；相比而言，街邊小店、服飾市場對百貨公司的替代性會更強一些；

    排除物價因素，優秀的超市公司基本能夠保持5％以上的同店增長；

    我國超市公司還處在業態替代和市場整合的發展初期，未來發展空間還很大，因此，區域龍頭公司的擴張空間依舊很大；

    明年上半年，超市公司同店增速將有所下滑，甚至為負，主要原因在于CPI特別是食品CPI的下滑以及食品安全危機的影響，但不改變發展趨勢；

    盡管食品CPI下滑以及盡管銷售壓力在加大，但在08年完成融資的超市公司武漢中百、步步高、新華都，其實均面臨更好的低成本擴張機遇，無論是租賃物業、門店裝修都將更加低廉。而宏觀環境的惡化，將加速行業的優勝劣汰，現金充沛的企業將有更好的收購機會，包括進行異地并購擴張的機會。

    投資排序為武漢中百和步步高。超市公司目前還面臨高估值壓力，明年上半年食品CPI的大幅下滑甚至為負將對業績較較大影響，因此，明年上半年可能是更好的投資機會。

    誰能笑到最后：蘇寧電器

    目前的宏觀環境對家電連鎖企業而言，是比較嚴峻的。蘇寧電器的同店增長在今年4季度和明年上半年可能出現負數，09年盈利增長可能進一步下滑，我們估計，偏于悲觀的預測，蘇寧明年可能只有20%的增長；

    深圳房地產在降價后的放量表明，房地產市場的需求還是非常旺盛的，而廉租房的大量建設將形成對家電的剛性需求；

    和美日成熟國家家電消費電子的需求更多的是一種更新需求不同的是，我國在三四線城市還存在大量的新增需求，包括新婚家庭、新就業人口對家電的需求；因此，美日國家家電消費電子需求的彈性要更大一些；

    未來2年，可能是蘇寧超越國美的好時機，“國美事件”使競爭形勢進一步向有利于蘇寧的方向發展。

    需求面的下滑，對蘇寧的負面影響也要好于國美。這主要是因為，國美租售比更高，這意味著更高的經營杠桿，在需求下滑時，面臨更大的利潤下滑壓力。前3季國美租售比達到4.13%，遠遠高于07年前3季的3.51%和07年全年的3.70%.

    蘇寧08年中期的租售比為3.46%.加上資金壓力，國美未來1－2年，關店的壓力可能較大；

    只要蘇寧的行業地位繼續上升，短期的業績增長下滑并不可怕，作為產業鏈中具有強勢地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價。我們維持對其買入的投資評級。

   

銀行業：待到山花爛漫時——09年投資策略

    報告摘要：

    1、銀行股相對表現應當與銀行盈利空間同步，維持行業"同步大市-A"評級

    A股商業銀行的息差在09年1季度將出現明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現在08年的年報中），這意味著在未來1-2個季度內，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業的盈利比較來看，銀行股盈利最低點出現晚、但基本面的恢復也較慢。在沒有看到經濟復蘇的跡象前，沒有行業性的機會，只存在子板塊的短期交易性機會。

    2、中小銀行股存在短期交易機會

    目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結構的不同，國有商業銀行的信貸質量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？從國際經驗來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認為估值差距超過0.8-1xPB時，小銀行是存在估值優勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發采取持有策略，對興業、北京、交行在估值差距較大時采取增持，風險較大的小銀行短期仍規避。

    3、觀察實體經濟消耗庫存的程度，等待行業超配時機

    從國際經驗來看，銀行股的估值總是在經濟快速下滑結束的同時見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時間。

    一系列經濟刺激政策的實質效果需要至少1-2個季度之后才能觀察到（主要是等待實體經濟對庫存的消耗），如果屆時經濟有復蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機。

    需要再次強調，我們不需要等到經濟完全復蘇才建議超配銀行股，而是要等待經濟復蘇的前兆（如工業企業的庫存消耗數據、房地產市場的交易量開始增長）。我們認為這個行業超配時點將在明年中期，甚至提前體現到2季度。

    4、如果經濟刺激政策無效，經濟持續下滑2年以上，目前的估值仍然是較貴的

    對長期而言，最悲觀的假設是經濟刺激政策無效，銀行卻背負了大量壞賬，經濟調整進入一個長周期。在第2-3年，銀行系統的不良率達到5%以上，平均每年的信用成本將達到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負增長，甚至更低。歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態PB以下的位置。這是我們明年年度策略報告需要討論的主題。

    投資建議

    總結國際比照的經驗和A股銀行09年基本面的預測，得出以下結論：

    1、銀行股的相對表現應當與銀行盈利空間同步，維持行業"同步大市-A"的評級A股商業銀行的息差在09年1季度將出現明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現在08年的年報中），這意味著在未來1-2個季度內，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業的盈利比較來看，銀行股盈利最低點出現晚、但基本面的恢復也較慢。在沒有看到經濟復蘇的跡象前，沒有行業性的機會，只存在子板塊的短期交易性機會。

    2、中小銀行股存在短期交易機會目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結構的不同，國有商業銀行的信貸質量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？

    從國際經驗來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認為估值差距超過0.8-1xPB時，小銀行是存在估值優勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發采取持有策略，對興業、北京、交行在估值差距較大時采取增持，風險較大的小銀行短期仍規避。

    3、觀察實體經濟消耗庫存的程度，等待行業超配時機從國際經驗來看，銀行股的估值總是在經濟快速下滑結束的同時見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時間。

    一系列經濟刺激政策的實質效果需要至少1-2個季度之后才能觀察到（主要是等待實體經濟對庫存的消耗），如果屆時經濟有復蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機。

    需要再次強調，我們不需要等到經濟完全復蘇才建議超配銀行股（那似乎太晚了），而是要等待經濟復蘇的前兆（如工業企業的庫存消耗數據、房地產市場的交易量開始增長）。我們認為這個行業超配時點將在明年中期，甚至提前體現到2季度。

    4、如果經濟刺激政策無效，經濟持續下滑2年以上，那么目前的估值仍然是較貴的對長期而言，最悲觀的假設是經濟刺激政策無效，銀行卻背負了大量壞賬，經濟調整進入一個長周期。在第2-3年，銀行系統的不良率達到5%以上，平均每年的信用成本將達到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負增長，甚至更低。

    歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態PB以下的位置。這是我們明年年度策略報告需要討論的主題。

   

醫藥行業：2009年行業有望保持快速增長

    2008年1~11月，醫藥行業銷售和盈利保持了快速增長，中藥飲片和生物制藥2個子行業銷售增長高于行業平均，中藥飲片、化學制劑藥和化學原料藥3個子行業利潤增長高于行業平均。1、醫藥行業銷售收入同比增長25.8%.受化學制劑藥和生物制藥2個子行業增速分別加快2.5和7.7個百分點驅動，行業整體銷售增速同比加快了1.3個百分點。受化學原料藥和中成藥增速較1~8月分別明顯下降6.1和3.2個百分點影響，行業整體銷售增幅較1-8月份下降了3個百分點。2、毛利率30.7%，基本平穩，同比略降0.4個百分點。3、利潤總額同比增長29.1%，增速同比下降21.9個百分點，較1~8月增幅下降了個10.4百分點。我們分析：與08年投資收益大幅下降、2006年利潤基數較低有關。4、期間費用率同比略降0.7個百分點，利潤率微升0.2個百分點。

    各子行業受08年9月以來全球經濟下行影響程度不一：化學制劑藥和中藥飲片消費表現較強剛性，中成藥剛性不足：1、化學制劑藥銷售收入和稅前利潤分別同比增長了25.4%和36.6%，較1~8月分別下降了1.3和0.3個百分點。

    毛利率、期間費用率和利潤率基本平穩。2、中成藥銷售收入和稅前利潤分別同比增長了20.5%和7.7%，均低于行業平均，增幅較1~8月分別下降了3.2和6.1個百分點，期間費用率下降1.6個百分點，毛利率和利潤率下降1.3個百分點。我們分析：部分中成藥不是醫生一線治療用藥，消費剛性不強，較易受經濟波動影響。利潤增長大幅下降與中成藥企業投資收益大幅下降有關。

    3、化學原料藥2008年銷售增長表現出逐步回落，是醫藥行業中受全球經濟下行影響較大的子行業，08年1~11月較1~8月銷售增長和利潤增長分別下降了6.1和27.1個百分點。我們認為：外需減弱、定單下降、價格下滑還將持續影響化學原料藥09年增長，并波及醫藥行業09年整體增長率。

    展望2009年，我們預期醫藥行業仍將保持較快增長。關鍵有利因素是2009年1月，修改后的新醫改方案和5個配套方案將有望出臺，全民醫保和新醫改將進入實施和推進階段。行業龍頭公司總體上將受益于新醫改和政府對百姓醫療民生的扶持。我們維持對醫藥行業2009年“推薦”投資評級。藥品相對于其它消費品，剛性較強。我國1990~2008年18年間醫藥行業銷售收入復合增長了18.8%，利潤復合增長了21.7%.09年醫藥行業增長面臨諸多有利因素和負面影響。有利因素主要來自2009年全面推進實施全民醫保、擴大覆蓋人群和提高保障力度，政府對疫苗、藥品和診斷治療設備投入加大，提升疫苗等行業景氣度。政府實際年均投入可能超出市場預期。負面影響來自對藥品價格水平下降的擔憂，不確定性更多來自政策的執行力度。請參閱《招商證券2009年度醫藥行業投資策略》。

    2009年醫藥行業增長展望請先參閱2008年12月4日《招商證券2009年度醫藥行業投資策略》。

    展望2009年，我們預期醫藥行業仍將保持較快增長。影響醫藥行業增長率的因素很多，其中的關鍵有利因素是2009年1月，修改后的新醫改方案和5個配套方案將有望出臺，全民醫保和新醫改將進入實施和推進階段。行業龍頭公司總體上將受益于新醫改和政府對百姓醫療民生的扶持。我們維持對醫藥行業2009年“推薦”投資評級。

    藥品相對于其它消費品，剛性較強，歷史數據已經強有力地證明了這一點。我國1990~2008年18年間醫藥行業銷售收入復合增長了18.8%，利潤復合增長了21.7%.

    我們認為：外需減弱、定單下降、價格下滑還將持續影響化學原料藥09年增長率，并波及醫藥行業09年整體增長率。

    09年醫藥行業增長面臨諸多有利因素和負面影響。

    有利因素主要來自2009年全面推進實施全民醫保、擴大覆蓋人群和提高保障力度，政府對疫苗、藥品和診斷治療設備投入加大，提升疫苗等行業景氣度。政府實際年均投入可能超出市場預期。

    負面影響來自對藥品價格水平下降的擔憂：納入政府定價藥品范圍擴大、藥品價格改革、醫療服務價格改革、醫保支付制度改革等政策，涉及企業和波及藥品十分廣泛、影響空前。

    2009年醫藥行業的不確定性更多來自政策執行力度的不確定性。

   

傳媒行業：關注確定增長把握資產整合重點薦3股

    全球經濟下滑，傳媒行業難以獨善其身�；仡�2008年，可謂是“多事之秋”，年初的雪災和年中的地震出人意料，而金融海嘯的突襲更是使得經濟增長大幅度低于預期，全球性的經濟衰退給眾多行業造成較大沖擊。傳媒行業雖然具備一定的防御性，但仍然不可避免地受到沖擊。我們預計傳媒板塊全年的凈利潤增長在10%左右，低于我們年初的預期。

    有線電視行業防御性突出，增長性明確。隨著數字化整體轉換工作在全國的鋪開，有線電視行業也面臨著新的發展機遇。雖然在短期內大部分新近進行數字化改造的公司都面臨著巨大的財務壓力，但隨著折舊期的結束，部分公司會出現業績的恢復性增長。而其中的優秀公司更是可以依托轉換后的新平臺更好的發展增值業務，進一步擴大領先幅度。

    報業穩定發展。雖然數字媒體、電視媒體、移動媒體在不斷壓縮傳統媒體的生存空間，但中國傳媒業的快速發展的“大蛋糕”仍給報業發展帶來成長的機會，加之其在可信度和權威性方面具備較大優勢，預計未來2-3年內仍將保持穩定增長。

    出版行業機會在于創新。在傳媒體制改革的大背景下，出版行業一方面面臨著強大的競爭壓力，包括隨著居民圖書消費習慣的轉變，紙質圖書市場不斷受到電子圖書、網絡圖書等新媒體的擠壓，加之政府對教材實施限價、教材循環使用等不利因素進一步壓縮了圖書業的利潤空間。但同時，出版行業也會出現優勝劣汰的局面，部分具有創新精神，體制優勢突出的出版企業有望的行業重新洗牌的過程中脫穎而出。

    廣告行業面臨嚴峻形勢。在經濟不確定性增大的情況下，作為晴雨表的廣告行業無疑會受到較大的影響。相比之下，與汽車和地產相關度更高的平面媒體廣告所受的影響就更大于與消費品行業關聯度更高的電視媒體廣告業務。新媒體廣告業務則是最大的亮點所在。

    行業“增持”評級，關注優勢企業。最后在綜合考慮各種因素的基礎上給予傳媒行業“增持”評級。我們還主要分析三家我們認為在2009年最有投資價值的傳媒上市公司天威視訊（002056.SZ）、博瑞傳播（600330.SH）、歌華有線（600366.SH）。

    天威視訊（002238.SZ）

    市場化程度高，管理能力突出。單純從業務的角度看，天威的管理能力和運作能力在全國同行中位于前列。這一方面可以從天威發展歷史上的多個充當中國有線電視發展的里程碑事件中得到佐證，另一方面，天威擁有的深圳關內的有線電視網在技術上也是全國最先進的。

    盈利能力的恢復性增長可以期待。公司是深圳特區內唯一的有線網絡運營商，并且已經在2006年完成了全部數字電視的轉換。一方面這給公司的未來的長期發展奠定了技術基礎，但是同時也造成了折舊和攤銷成本需要在數年內逐步消化。未來兩年內，我們預測公司的盈利僅能實現穩步增長。從2010年開始，受益于機頂盒攤銷成本的下降，盈利能力將顯著改善。

    內生性增長：數字電視增值業務和寬帶業務是公司長期增長的主要驅動因素，但短期內難以對盈利構成實質性貢獻。數字電視增值業務（付費頻道和VOD）的發展受制于內容監管和制作能力的缺乏，短期內難以實現商業化突破。寬帶業務收入將穩步增長，但由于電信運營商壟斷出口帶寬，獨立接入服務商無法公平競爭，而且深圳地區的寬帶業務競爭相當激烈，我們認為業務可能難以實現爆發性增長。

    外延式增長：整合關外有線電視網具有時間和方式的不確定性。目前深圳關外的有線電視用戶不屬于公司，從公司了解到的信息是外來深圳的整合是長期趨勢，整合的主體也很有可能是天威視訊，但是何時以何種方式進行整合是完全不確定的。而且由于關外的數字化轉換尚未完成，這筆支出的時間和主體也是不確定的因素。

    直播衛星的沖擊不容忽視。IPTV受政策限制，地面數字電視傳輸能力不足，短期內均難以對有線網絡構成實質性沖擊。如果中星9號6月份成功發射，廣電總局通過直播星免費播出47套節目的計劃順利實施，將給有線網絡運營商帶來較大的競爭壓力。盈利預測和投資評級。我們暫時不調整我們的盈利預測，預計2008-2010年，天威視訊每股收益0.31元，0.35元和0.49元，同比分別增長16%.12%和43%.2010年折舊和攤銷成本下降，推動業績加速增長。短期內天威的投資機會在于關外網絡整合，長期看在于寬帶和數字電視增值業務的超預期增長。

    博瑞傳播（600880.SH）

    公司主營業務收入構成包括發行、印刷和廣告三個部分。受益于商報發行代理價格的提高，發行業務2009年有望實現較好增長。印刷業務中報業印刷可能會有所下滑「后奧運效應」，但商業印刷受益于印刷能力擴大有望實現不錯增長，綜合來看，印刷業務維持平穩甚至有所增長的可能性較高。廣告業務2009年不確定性較強，但正如我們之前多次分析，成都平媒地產廣告在2009年上半年應該會維持在高位，加上公司2008年投資了包括機場高速收費站廣告位在內的戶外媒體，媒體資源更加豐富，因此廣告業務實現增長的可能性也處于較高水平。

    從成本/費用項上看，2009年公司將不再計入股權激勵成本，節省攤銷費用1300萬元。印刷業務將維持15%的有效稅率。綜合分析，我們對博瑞傳播2009年實現10-20%的增長持樂觀判斷。

    盈利預測和投資評級。我們預計2008-2010年，博瑞傳播每股收益0.50元，0.60元和0.65元，未來兩年的動態市盈率在22和20倍左右，盈利的可預見性很高，維持買入評級。

    歌華有線（600037.SH）

    2008年第三季度業績情況回顧。報告期內，公司實現營業總收入30955萬元，比去年同期略有增長；實現凈利潤為8076萬元，比去年同期下滑10％左右。環比看，單季收入和凈利潤也分別出現19%和34%的下滑。基本符合我們的預期。

    成本上升侵蝕利潤。我們在中期點評中已經指出，由于公司數字化改造帶來資本開支增加，另一方面有線電視收視費由于多方面原因始終不能上調，很有可能導致收入增長和成本不匹配。從三季度報告看，這種趨勢比較明顯，成本上升接近25%，遠超過收入增長8%的幅度。

    奧運對公司日常經營帶來一定的負面影響。奧運會期間北京采取了封網的措施，帶來了公司相關管理成本的明顯上升，銷售費用和管理費用均有25%左右的上升幅度，也對利潤構成了侵蝕。但是這一短期因素在四季度有望獲得緩解。

    盈利預測和投資評級。我們維持之前的盈利預測，預計08-10年每股收益分別為0.32元、0.30元和0.32元，09年主要的擔心是公司稅收優惠即將在08年到期，未來是否繼續獲得還存在不確定性。PE分別為27倍和30倍，在目前的市場環境下我們并不便宜。但是考慮到公司未來的長線價值突出，有線公司的防御性特征也比較明顯，而且如果繼續獲得稅收優惠也將提高公司的盈利能力，因此我們繼續維持買入的評級。

   

旅游行業：業內資源整合加速方式不拘一格薦5股

    一、通過股市增發融資多碰壁

    12月事件：桂林旅游（000978）公開增發無奈終止

    12月初，公司公告稱公司爭取在08年底前完成不超過7，000萬股的公開增發，募集資金用于對“兩江四湖”環城水系和漓江大瀑布飯店的收購。此次資產注入提升公司產品市場競爭力，助力業績增長。

    然而股市的持續低迷使公司的增發未能如愿。2007年12月24日股東大會審議并通過的公開增發股票的議案。但由于股市持續低迷，公司股價一直維持低價位走勢，不利于發行后公司財務狀況的改善。加上2007年12月24日股東大會審議并通過的公開增發股票的決議將到期，所以公司最終無可奈何終止了此次方案。

    公司管理層相當重視此次資產收購，而且畢竟做大做強企業幾乎是每個國有控股企業的永恒而強烈的動力。另外，由于此次增發不成功，理論上講，桂林市政府給予公司1800萬元的政策扶持也將打了水漂。

    市場和公司均對公司的增發收購旅游資源非�？春煤推诖�，不少分析人員認為收購完成將會增厚公司業績一倍以上，放棄增發無疑將大大打擊市場表現。不過公司仍期望通過擇機增發來實現資源的收購整合，并緩解自身的財務壓力。

    股市低迷，增發變得難以承受，旅游上市公司中，在桂林旅游之前，年內準備增發的麗江旅游（002033）、首旅股份（600258）相繼放棄增發。目前只有華僑城整體上市增發尚在進行中。我們認為目前的情況下，增發真正成為一個“雞肋”，食之無肉，棄之有味。

    近期其他同類事件：

    ——2007年8月15日，麗江旅游公布定向增發預案，以不低于20.95元/股的價格非公開發行A股。

    ——7月10日麗江旅游宣布將非公開發行價格調整至不低于14.27元/股。

    ——10月28日，麗江旅游終止公司2007年度非公開發行股票方案。

    ——11月11日，首旅股份（600258）公告，由于全球金融危機的影響，證券市場極度低迷。

    目前市場狀況所募集資金也遠遠不能滿足公開增發申請方案中收購項目的要求。因此公司決定撤回公開增發申請。公司轉而采用銀行信貸的方式進行重組。

    二、行政手段整合大手筆初見成效

    事件：政府主導峨眉山和樂山大佛兩大優勢旅游資源成“一家人”

    12月6日，峨眉山A（000888）披露，因公司實際控制人峨眉山風景名勝區管理委員會與樂山大佛景區管理委員會進行整合，公司實際控制人由原“峨眉山風景名勝區管理委員會”變更為“峨眉山—樂山大佛風景名勝區管理委員會”。當日，掛牌成立峨眉山-樂山大佛風景名勝區管理委員會，并向市場推出了系列優惠政策和主題節慶。這標志著四川旅游整合走上更高的層次。峨眉山-樂山大佛在1996年成為世界自然和文化雙遺產。一個是“世界第一大佛”，一個是“中國第一山”，屬西南旅游的翹楚景區，它們相距不到40公里兩大景區整合后，有利于峨眉山和樂山大佛兩個世界遺產的保護管理，在景區開發、建設和管理上擺脫散亂狀態，更有規劃。同時有利于旅游集群化和規�；�，帶動周邊地區旅游配套和相關產業發展。

    由于著名景區作為當地政府的聚寶盆，資源整合的難度極大，峨眉山和樂山大佛的整合是政府的大手筆。隨著旅游業的發展，國內景區營銷正由傳統的景點營銷逐步發展成資源的整合和線路的推廣。單個景區的競爭力畢竟有限，在日益激烈的市場競爭中，景點景區的整合將成為未來的一個重要趨勢。此次兩個管委會的整合有利于增強“樂山—峨眉”這一旅游線路的競爭力，對景區的發展形成長期利好。

    根據目前建設部的有關文件，門票經營權不再拿做上市，因此我們認為，樂山大佛注入峨眉山上市公司的可能性較小。新的管委會成立后的工作重心將是增強線路的競爭力，促進線路營銷上。雙方開展合作可以在酒店、索道等其他方面開展合作。我們認為將整合兩大優勢旅游資源，打響“峨眉山-樂山大佛”這一世界級的旅游名片，有利于幫著旅游迅速走出低谷，并促使旅游走上可持續發展之路。

    我們認為，在景區行業里面，由于特殊的屬地管理特性，只有政府強有力的作為才能促成景區間的整合，旅游行業政府主導的特性在這里表現的更為突出。這可能會成為未來旅游資源走向整合的一個里程碑，如果整合得當，更多的整合必將浮出水面，這是政府、市場多方面樂見的結果。

    三、大股東股權轉讓“易主”

    事件：大連圣亞（600593）新股東入主將強化旅游主業

    大連圣亞（600593）于12月17日收盤后接到控股股東中國石油遼陽石油化纖公司通知，通過公開征集和擇優選擇，遼化公司已確定大連星海灣金融商務區投資管理股份有限公司為此次股份轉讓的受讓方，并于同日與星海灣簽訂了《股份轉讓協議》。根據協議，遼化公司將其持有的大連圣亞國有股2210.4萬股，約占公司總股本24.03%的股權全部轉讓給星海灣，每股轉讓價格為7元，轉讓總價款約為1.5億元。

    大連星海灣金融商務區投資管理股份有限公司將成為大連圣亞的新股東。

    星海灣公司的實際控制人是星海灣管理中心，星海灣管理中心的職能是在大連市政府領導下對星海灣商務中心區實行統一開發建設和管理。星海灣商務中心區是大連市規劃發展的集金融商務、旅游休閑為一體的多功能現代化城市商務中心區域，區域中的有目前大連游客最集中的駐足觀光地星海廣場，星海公園是大連最著名的海濱公園之一。

    大連圣亞目前在大連的主要經營項目就處在星海灣公司管理的大連星海灣金融商務區內，星海灣對該區域的任何重大規劃決策都會對公司的經營產生重大影響。因此星海灣成為公司的第一大股東會對公司未來的經營活動產生積極的影響，有利于公司的長遠發展。

    由星海灣成為大連圣亞的控股股東，其對公司的支持力度都會比以往更有利于公司的發展。目前大連圣亞現有主營業務單一，資金鏈條緊張，已經面臨經營困境，而星海灣旗下管理的優質項目很多，其中與旅游項相關的如大連市星海公園改造工程項目、星海灣旅游景區商鋪項目均是可以預期的優質項目。

    我們認為，大股東轉讓由于涉及方面少，雙方談判難度小，在股市低迷的情況下，也可以經過協商獲得雙方利益的一致，因而也成為一個比較有利的整合方式。

    四、控股股東轉讓資產

    事件：華天酒店控股股東轉讓資產

    12月30日，華天酒店（000428）發布公告，稱公司控股股東華天實業控股集團有限公司經華天實業控股集團有限公司研究，在征得株洲華天大酒店有限公司其他股東同意后，同意將其所持的株洲華天大酒店有限公司44.71%之股份轉讓給本公司，并報呈湖南省國有資產管理委員會審批。

    據悉，07年，公司控股股東華天實業控股集團有限公司出具了《關于避免同業競爭的承諾函》，承諾在條件成熟的情況下，將通過股權轉讓、資產重組等方式將其擁有的紫東閣華天酒店38.87%股權、株洲華天大酒店44.71%股權、郴州華天大酒店41.82%股權逐步注入本公司。（相關情況已經在2008年3月14日本公司公布的《非公開發行股票的發行情況報告書》中披露）華天大酒店有限公司成立于2001年12月31日，由華天實業控股集團有限公司、湖南省煙草公司株洲市公司、株洲市國有資產投資經營有限公司共同出資設立。其中華天實業控股集團有限公司持股44.71%；湖南省煙草公司株洲市公司持股43.53%；株洲市國有資產投資經營有限公司持股11.76%.公司注冊資本為人民幣8500萬元。經營范圍為住宿、餐飲、娛樂。公司主要資產為五星級株洲華天大酒店。截止2008年10月31日，株洲華天大酒店有限公司資產總額為21486.04萬元、凈資產為11270.92萬元，2008年1-10月凈利潤為574.88萬元（上述財務數據未經審計）。

    五、經濟型酒店龍頭加速擴張，資本來源多樣

    1、經濟低迷期間有望更加得到市場的青睞，龍頭企業紛紛加速擴張

    如家表示要在09年建200家店，一向比較穩健的錦江之星準備在未來兩年由350家店擴張到600家，7天酒店也準備建130家以上，漢庭酒店準備新建100家左右。上市公司中，萬好萬家（600576）和華天酒店（000428）行業的集中度將越來越高，規�；�和網路化有助于降低酒店的成本，人們出行的費用將有進一步下降的空間。

    2、經濟型酒店擴張資金來源多元化

    上市公司如錦江集團、萬好萬家、華天酒店、如家多采用自有資金和銀行信貸，在目前情況下，也極少從股市融資。7天等公司則通過獲得風險投資解決資金問題。資金來源多元化使得經濟型酒店業得發展更加有保證。

   

水泥行業：09年度投資策略——長線買點到來薦7股

    投資要點：

    長期而言，水泥仍然處于長期的高速增長期。從長期來看，在我國城鎮化趨勢沒有完全改變以前，水泥需求將依然保持高增長態勢。我們預計未來5年內水泥的需求年均增速有望達到6%以上，這遠高于國外水泥需求2%左右的增速。在長期發展趨勢明確的情況下，短期的選時就成為投資的關鍵；

    短期而言，08年將是水泥行業需求增速的底部。08年下半年，我國水泥產量已經呈現負增長態勢，這一趨勢有可能延續到09年1季度。但是隨著積極財政政策和寬松貨幣政策效果的逐漸體現，明年下半年水泥需求將出現恢復性的增長。我們預計08、09年水泥需求增速分別為4.1%和5.5%.08年水泥將是本輪周期中水泥需求增速的底部；

    09年將是未來3年水泥行業利潤總額的底部。我們預計09年1季度全行業將會出現虧損，上半年全行業利潤可能出現明顯下滑，但下半年全行業業績將會出現明顯的恢復，全行業業績相對今年的下滑程度還很難預計。但可以確定的是，09年將會成為下一個周期中利潤的底部；

    短期業績的下滑將很難影響行業股票走勢。我們認為10月份水泥行業整體性的下跌已經反映了水泥行業明年1季度虧損和上半年業績下滑的預期，而近期的上漲則是反映的對從明年2季度開始寬松貨幣政策和積極財政政策見效后，水泥行業業績回升的預期。所以短期的業績下滑將不會再影響股價走勢。需要防范的風險是財政政策和貨幣政策的落空，以及效果并不明顯。我們認為首先這種風險發生的可能性不大，其次即使出現也將是09年下半年，所以我們建議水泥行業超配，在周期性行業向好時，最佳投資策略為回調即是買入時機；

    在行業反轉的時期的個股選擇。既然我們以行業可能反轉作為09年投資的基礎，那么除了存在治理結構風險的公司以外，所有公司都可以作為我們投資的標的。同時鑒于行業反轉時，行業龍頭的啟動早于其他個股建議配置的重點還是在于行業龍頭，強烈推薦三大龍頭——冀東水泥、海螺水泥、華新水泥，以及可能成為龍頭的*ST雙馬，推薦天山股份、賽馬實業和中材國際。

   

基建行業：饕餮政策投資盛宴重點薦4股

    1.交運基建再次護航經濟“軟著陸”，行業景氣呈脈沖式拉升

    1.1.受國際金融危機影響，我國經濟步入下行通道

    受國際金融危機影響，今年我國出口下滑明顯，工業增加值及財政收入增幅均出現逐季回落的情況。

    前三季度我國的出口增幅同比下降了4.8%，而在去年我國出口總額高達8.4萬億人民幣，占到國內生產總值的37%，這就直接導致了工業增加值的回落。一季度全國規模以上工業企業的增長速度是16.4%，二季度15.9%，三季度就降到了12.9%.GDP增速亦明顯放緩，前三季度數據依次為10.6%、10.1%和9%.再看財政收入，一季度增速是35.5%，二、三季度則為31.4%和10.5%，明顯逐季回落。中國經濟已經從持續升溫轉入降溫狀態，開始步入下行通道，且下滑之快超乎預期。

    1.2政府再次反周期加大交運基建投資，全力“保增長”

    在出口面臨巨大壓力，居民消費因經濟預期不樂觀而難以刺激的形勢下，中央決定再次啟用97年應對亞洲金融危機的方案——加速交運基建投資以抵緩沖經濟下行的沖擊。4萬億刺激經濟規劃應聲出臺，近期發改委對該規劃進行了詳細解讀：全部投資預計在明后兩年內完成，中央財政直接投資1.18萬億，帶動地方政府及其他主體投資2.82萬億；保障性安居工程2800億；農村民生工程和農村基礎設施大體3700億；鐵路、公路、機場、城鄉電網建設18000億；醫療衛生、文化教育事業400億；生態環境方面投資3500億；自主創新結構調整1600億；重災區重建1萬億。

    容易算出，政府把4萬億投資規劃的近45%都投給了交運基建板塊，意味著交運基建行業繼97亞洲金融危機之后再次承擔起了護航經濟“軟著陸”的重任，并旋即步入脈沖式景氣周期。我們預計，今年全國交通整體完成的投資額為1.155萬億，同比增長22.7%，2009年將完成1.610萬億。與上次有所不同的是，97年金融危機時國家以公路基建投資為突破口，并由此走出經濟低迷，而本輪投資的重心落在鐵路基建，期冀以發展明顯滯后的鐵路網來擺脫經濟困局。

    我們認為，交通運輸基建行業已成為中央反經濟周期的有力操作工具，即經濟下行拐點出現后投資幅度就會大幅增加，而與全國固定資產投資并不相關。因此不同于“經濟下行中規避周期性行業”的一般性投資規律，交運基建業恰恰是我國經濟走弱途中最佳的投資標的。

    1.3鐵路建設是本次投資的重中之重

    如上節所述，加速交運基建是此次政府經濟刺激方案的重頭戲，而鐵路基建更是其中的重中之重，占到明年新增4550億投資的61.5%.我們預計2008-2010年我國鐵路實際完成的投資額度為3200億、6000億和10000億，年均復合增長率達178%，占整體交運基建投資的比重也將從07年的19%猛升至37%.

    2.中國鐵路建設全面跨入新一輪繁榮擴張期

    2.1.我國鐵路運輸業發展概況

    運力緊張。鐵路運輸具有運輸量大、受天氣影響小、污染小、運費低、運速高、能耗低等優勢，大面積提速后其運輸優勢更為明顯，是理想的客運和貨運方式。但是，我國目前的鐵路運力非常緊張，正以全球8%的營業里程完成全球25%的運輸量，是世界上最繁忙的鐵路網絡之一。與其他國家對比，我國鐵路路網密度明顯偏低，但運輸密度顯著偏高。

    行業發展緩慢。1978-2007近30年內我國鐵路營運里程的復合增長率為1.4%，僅是建國后到改革開放前的一半，也遠低于公路、管道及航空運輸里程的增速。究其原因，由于鐵道部的壟斷性質，我國鐵路建設的融資渠道過于單一，嚴重依賴鐵道部投資，地方政府和社會資金的占比極小，從而導致整個鐵路運輸業發展緩慢，供需關系緊張。

    國家此次加速鐵路基建投資是補償性的、必須的。綜上可以看出，長久以來我國鐵路運輸業的發展一直處于“欠帳”狀態，而我國未來將較長時期地處于工業化和城市化進程中，資源分布及地區經濟的不平衡性也仍會在較長時間內繼續存在，鐵路運輸需求必將持續增長。也就是說，發展、健全鐵路網是早晚要完成而且越早完成越好的一項大任務。因此我們認為，政府此次選擇加速鐵路基建以拉動內需是補償性的、必須的，并非為了投資而投資，既可緩沖短期經濟下行的沖擊，也符合國民經濟長遠發展的利益。

    2.2.鐵路建設前景：新一輪投資大幕徐徐拉開

    進入2008年10月份，鐵路基建的“大手筆”開始頻頻涌現。

    首先，多條客運專線及高鐵集中開工，包括京石客專（439億，4年）、石武客專（1168億，4年半）、貴廣鐵路（858億，6年）、蘭渝鐵路（774，6年）、津秦客專（338億，4年）、寧杭客專（240億，3年半）以及南廣鐵路（300億，4年）等，審批速度明顯加快，最密集時甚至在一個星期內就批復兩個項目�！笆�一五”規劃中1.25萬億的鐵路投資規模得到調整，目前國務院審批的已有2萬億，在建項目投資總額達到1.2萬億。

    11月27日，鐵道部出臺了《中長期鐵路網規劃（2008年調整）》方案，《調整方案》將2020年全國鐵路營業里程規劃目標由10萬公里調整為12萬公里以上，投資總規模也由原先的2萬億調整至5萬億，由于2007年國務院批準的《中長期綜合交通網計劃》中已經對鐵路中長期建設規劃進行了大范圍的調整，因此這次公布的的《調整方案》只是對2007年《中長期綜合交通網規劃》的微調，其實質意義在于明確響應對國家先前公布的4萬億投資規劃。一切事實都在表明，我國鐵路建設的新一輪投資大幕正徐徐拉開，行業景氣值得期待。

    2.3鐵路建設資金來源分析

    鐵路建設的資金構成分為兩大部分，資本金及借貸資金。

    資本金。鐵路建設項目要求資本金至少要達到項目總金額的35%，不過從以往的項目經驗看，實際支出的資本金比例多在40-45%之間，甚至是50%以上。資本金主要來源于鐵路建設基金，每年500-600億元；鐵路內部積累，約500億每年；合作建路方資金投入，07年的數據為500億元。按照明后兩年1.6萬億元的投資規模計算，需要項目資本金5600-8000萬元。

    借貸資金。主要來源于國家開發銀行，其后依次是商業銀行貸款、世行貸款以及發債融資等，對應明后兩年1.6萬億元的投資規模，需要貸款8000-10400萬元。我們認為如此巨大的融資規模很可能會倒逼鐵道部改革現有的融資模式，從根本上突破長期以來制約鐵路建設發展的瓶頸。

    2.4鐵路建設的成本結構分析

    各類型鐵路的建設成本。我國幅員遼國，地貌復雜，即便建設同一類型的鐵路，成本差異也會很大。

    鐵路建設投資的具體構成。鐵路新線建設的投資主要分為四大部分：基本建設投資，約占總投資的85%；建設期利息，約占3——5%；機車車輛購置費，占10%；鋪底流動資金1-2%.

    占新線總投資85%份額的“基本建設”可概況為12項具體內容，其中主要環節在拆遷征地、路基、橋涵、隧道和軌道。拆遷和征地費在不同地區差別很大，最少占工程總投資的3%，但像京津城際這樣的線路就高達20%.路基一般占工程投資的5——20%，但隨著線路技術標準的提高，橋涵和隧道的比重日趨提高，該部分占比則相應縮小。

    2.5.鐵路建設產業鏈上各環節受益程度分析

    按照受益于鐵路建設的先后順序，鐵路基建產業鏈條由四個環節組成：咨詢設計業建筑施工業鐵路裝備制造業（包括軌道設施、機車及通信信號制造業等）鐵路運營業（包括鐵路局、物流公司等）。鑒于鐵建咨詢設計子行業尚未有公司上市，因此本報告只重點分析后面三個環節。

    鐵路建筑施工業——最核心的環節。建筑施工業占鐵路固定投資總額的85%，是整個產業鏈中最重要的部分。目前從事鐵路工程施工的主要是“中鐵工（工總）”和“中鐵建（建總）”兩大集團�！爸需F工”下屬第一到十工程局，再加大橋、隧道、電氣化、建工、海外，共有15個施工企業：“中鐵建”下屬十一到二十五集團公司、中土、建設集團、電氣化集團共18個施工企業。

    新建鐵路的施工過去一直由兩大集團及其前身壟斷，任務由鐵道部工程管理部門直接下達。2005年、2006年，建設部和鐵道部幾次聯合發文，推動鐵路建設市場的開放，中交建設、中國建筑、中國水電建設等中字頭的公司和地方一些有實力的工程公司開始進入鐵路施工領域，但所占市場份額非常小，中鐵工、中鐵建仍然保持著雙寡頭壟斷地位。代表性上市公司：中國鐵建（601186），中國中鐵（601390），中鐵二局（600528）。

    鐵路裝備制造業——并不如想像中那么受益。該子行業可以細分為三個板塊，軌道設施制造、機車制造及通信信號制造。軌道設施主要由鋼軌、軌枕、道床、扣件等構成，約占工程總投資的7-10%；機車制造市場基本被南北車集團平分，機車購置費的占整體投資的比例為10%左右；通信信號制造一般占總投資的3.5-7.5%，具有較強的行業技術特點，尤其是信號產品，基本由中國鐵路通信信號集團公司設計生產和安裝。代表性上市公司：中國南車（601766），晉西車軸（600495），時代新材（600458），北方創業（600967），晉億實業（601002）和南方匯通（000920）。

    鐵路運營業——存量線路有待觀察，物流板塊鎖定增長。鐵路建設對存量線路的影響相對復雜，要視周邊具體情況而定。對某些線路，新線能夠帶來路網效應，增加其盈利，但有些線路勢則會遭到分流，屬負面效應。就相關上市公司而言，如果不參與新線運營或成為所在集團的資產整合平臺，則未來新開通的客運專線及煤炭運輸通道給目前運營造成壓力的可能性會較大。

    就物流板塊而言，由于我國鐵路物流尚處于起步階段，且實際控制人為鐵道部，提價動力充足，尤其在目前大興鐵路建設、資金緊張、鐵路運價明顯低于公路的情況下，貨運及集裝箱使用費存在繼續上調的預期。代表性上市公司：廣深鐵路（601333），大秦鐵路（601006），鐵龍物流（600125）。

    2.6.鐵路建設風險提示

    投資規模低于預期的風險。投資的實際完成情況主要取決于兩大因素，即是否有充足的資金保障和可行項目。資金方面，鐵道部已經為123個大中型鐵路建設項目爭取到10877億元的銀行貸款承諾，且地方政府和其它社會主體投資超過7000億元，達到所簽協議項目總投資規模的20%以上，因此本輪鐵路基建的資金來源相對可靠。項目方面，由于新線工程多集中于技術難度大的客運專線和高鐵項目，需要非常充分的前期論證，因此最終能否有足夠的項目去支撐投資規劃還有待跟蹤核算。

    海外經營風險。由于我國海外的鐵路建設項目多集中在中東、北非等地區，在當前全球經濟放緩的背景下，因資金不足、政局不穩而導致項目金額降低、盈利空間壓縮、甚至停建的可能性明顯加大。

    業主壓價風險。業內企業承擔的基本都是鐵路建設和其他公共基礎設施工程，鐵道部和交通部不定期公布交通基礎建設項目的參考價格，如果參考價格下調或者上升幅度不能覆蓋施工企業的成本增幅，則可能利潤空間縮水。

    專業人才不足的風險。鐵路建設需要大量包括設計、施工、項目管理等方面的專業人員，在投資規模突擊性擴大的情況下，施工單位現有人員可能難以滿足工程需要，而且鐵路施工技術要求高難度大，短期內尋找專業的外包施工隊伍也并非易事，可能對項目工期及質量帶來一定不利影響。

    匯率波動風險。業內公司的海外業務和外匯資產都可能有較大增長，當國際業務收入以人民幣計價時，數值可能因為人民幣與外匯匯率的變化而發生較大波動，影響公司盈利。

    安全生產風險。業內公司的業務多發生在野外或地下，作業環境復雜、艱苦，屬高危行業，保障安全生成的壓力較大。在當前加速投資的背景下，如果項目前期準備不足、倉促開工可能會造成施工事故，進而拖慢施工進度，影響投資額的完成。

    3.城市軌道基建——另一位分享投資盛宴的VIP

    借鑒發達國家的經驗教訓，雖然城市軌道交通的建造成本較高，卻是解決交通擁堵的有效途徑。而且我國正處在較長時期的城市化進程之中，城軌交通建設也隨之進入加速階段，逐漸發揮出運量大、速度快、能耗低、占地少和環保的優勢，日益建立起在城市公共交通系統中的骨干地位。

    2.3鐵路建設資金來源分析

    鐵路建設的資金構成分為兩大部分，資本金及借貸資金。

    資本金。鐵路建設項目要求資本金至少要達到項目總金額的35%，不過從以往的項目經驗看，實際支出的資本金比例多在40-45%之間，甚至是50%以上。資本金主要來源于鐵路建設基金，每年500-600億元；鐵路內部積累，約500億每年；合作建路方資金投入，07年的數據為500億元。按照明后兩年1.6萬億元的投資規模計算，需要項目資本金5600-8000萬元。

    借貸資金。主要來源于國家開發銀行，其后依次是商業銀行貸款、世行貸款以及發債融資等，對應明后兩年1.6萬億元的投資規模，需要貸款8000-10400萬元。我們認為如此巨大的融資規模很可能會倒逼鐵道部改革現有的融資模式，從根本上突破長期以來制約鐵路建設發展的瓶頸。

    2.4鐵路建設的成本結構分析

    各類型鐵路的建設成本。我國幅員遼國，地貌復雜，即便建設同一類型的鐵路，成本差異也會很大。

    鐵路建設投資的具體構成。鐵路新線建設的投資主要分為四大部分：基本建設投資，約占總投資的85%；建設期利息，約占3——5%；機車車輛購置費，占10%；鋪底流動資金1-2%.

    占新線總投資85%份額的“基本建設”可概況為12項具體內容，其中主要環節在拆遷征地、路基、橋涵、隧道和軌道。拆遷和征地費在不同地區差別很大，最少占工程總投資的3%，但像京津城際這樣的線路就高達20%.路基一般占工程投資的5——20%，但隨著線路技術標準的提高，橋涵和隧道的比重日趨提高，該部分占比則相應縮小。

    2.5.鐵路建設產業鏈上各環節受益程度分析

    按照受益于鐵路建設的先后順序，鐵路基建產業鏈條由四個環節組成：咨詢設計業建筑施工業鐵路裝備制造業（包括軌道設施、機車及通信信號制造業等）鐵路運營業（包括鐵路局、物流公司等）。鑒于鐵建咨詢設計子行業尚未有公司上市，因此本報告只重點分析后面三個環節。

    鐵路建筑施工業——最核心的環節。建筑施工業占鐵路固定投資總額的85%，是整個產業鏈中最重要的部分。目前從事鐵路工程施工的主要是“中鐵工（工總）”和“中鐵建（建總）”兩大集團。“中鐵工”下屬第一到十工程局，再加大橋、隧道、電氣化、建工、海外，共有15個施工企業：“中鐵建”下屬十一到二十五集團公司、中土、建設集團、電氣化集團共18個施工企業。

    新建鐵路的施工過去一直由兩大集團及其前身壟斷，任務由鐵道部工程管理部門直接下達。2005年、2006年，建設部和鐵道部幾次聯合發文，推動鐵路建設市場的開放，中交建設、中國建筑、中國水電建設等中字頭的公司和地方一些有實力的工程公司開始進入鐵路施工領域，但所占市場份額非常小，中鐵工、中鐵建仍然保持著雙寡頭壟斷地位。代表性上市公司：中國鐵建（601186），中國中鐵（601390），中鐵二局（600528）。

    鐵路裝備制造業——并不如想像中那么受益。該子行業可以細分為三個板塊，軌道設施制造、機車制造及通信信號制造。軌道設施主要由鋼軌、軌枕、道床、扣件等構成，約占工程總投資的7-10%；機車制造市場基本被南北車集團平分，機車購置費的占整體投資的比例為10%左右；通信信號制造一般占總投資的3.5-7.5%，具有較強的行業技術特點，尤其是信號產品，基本由中國鐵路通信信號集團公司設計生產和安裝。代表性上市公司：中國南車（601766），晉西車軸（600495），時代新材（600458），北方創業（600967），晉億實業（601002）和南方匯通（000920）。

    鐵路運營業——存量線路有待觀察，物流板塊鎖定增長。鐵路建設對存量線路的影響相對復雜，要視周邊具體情況而定。對某些線路，新線能夠帶來路網效應，增加其盈利，但有些線路勢則會遭到分流，屬負面效應。就相關上市公司而言，如果不參與新線運營或成為所在集團的資產整合平臺，則未來新開通的客運專線及煤炭運輸通道給目前運營造成壓力的可能性會較大。

    就物流板塊而言，由于我國鐵路物流尚處于起步階段，且實際控制人為鐵道部，提價動力充足，尤其在目前大興鐵路建設、資金緊張、鐵路運價明顯低于公路的情況下，貨運及集裝箱使用費存在繼續上調的預期。代表性上市公司：廣深鐵路（601333），大秦鐵路（601006），鐵龍物流（600125）。

    2.6.鐵路建設風險提示

    投資規模低于預期的風險。投資的實際完成情況主要取決于兩大因素，即是否有充足的資金保障和可行項目。資金方面，鐵道部已經為123個大中型鐵路建設項目爭取到10877億元的銀行貸款承諾，且地方政府和其它社會主體投資超過7000億元，達到所簽協議項目總投資規模的20%以上，因此本輪鐵路基建的資金來源相對可靠。項目方面，由于新線工程多集中于技術難度大的客運專線和高鐵項目，需要非常充分的前期論證，因此最終能否有足夠的項目去支撐投資規劃還有待跟蹤核算。

    海外經營風險。由于我國海外的鐵路建設項目多集中在中東、北非等地區，在當前全球經濟放緩的背景下，因資金不足、政局不穩而導致項目金額降低、盈利空間壓縮、甚至停建的可能性明顯加大。

    業主壓價風險。業內企業承擔的基本都是鐵路建設和其他公共基礎設施工程，鐵道部和交通部不定期公布交通基礎建設項目的參考價格，如果參考價格下調或者上升幅度不能覆蓋施工企業的成本增幅，則可能利潤空間縮水。

    專業人才不足的風險。鐵路建設需要大量包括設計、施工、項目管理等方面的專業人員，在投資規模突擊性擴大的情況下，施工單位現有人員可能難以滿足工程需要，而且鐵路施工技術要求高難度大，短期內尋找專業的外包施工隊伍也并非易事，可能對項目工期及質量帶來一定不利影響。

    匯率波動風險。業內公司的海外業務和外匯資產都可能有較大增長，當國際業務收入以人民幣計價時，數值可能因為人民幣與外匯匯率的變化而發生較大波動，影響公司盈利。

    安全生產風險。業內公司的業務多發生在野外或地下，作業環境復雜、艱苦，屬高危行業，保障安全生成的壓力較大。在當前加速投資的背景下，如果項目前期準備不足、倉促開工可能會造成施工事故，進而拖慢施工進度，影響投資額的完成。

    3.城市軌道基建——另一位分享投資盛宴的VIP

    借鑒發達國家的經驗教訓，雖然城市軌道交通的建造成本較高，卻是解決交通擁堵的有效途徑。而且我國正處在較長時期的城市化進程之中，城軌交通建設也隨之進入加速階段，逐漸發揮出運量大、速度快、能耗低、占地少和環保的優勢，日益建立起在城市公共交通系統中的骨干地位。

    根據交通運輸協會城市軌道交通專業委員會統計，目前國內人口數百萬以上的40多個特大城市中，已有超過30個開展了城市快速軌道的建設或建設前期工作。此外還有14個大型城市上報了城市軌道交通網規劃方案，擬規劃建設55條線路，長約1500公里，總投資近5000億元，按5年建設周期計算，年均投資規模將達到1000億元。在國家加速基建、刺激內需的政策背景下，我們愿意更樂觀地將08-10年城軌交通基建投資規模擴大到1000億、1200億和1300億元。相關的地鐵車輛設備制造商必會受益匪淺，最具代表性的上市公司即為該領域龍頭中國南車（601766）。

    4.重點推薦公司

    在明年我國上市公司盈利增長普遍回落的預期下，能有確定性增長的公司就顯得非常難能可貴。我們建議投資者重點關注股東背景雄厚、施工資質高、業績預期良好的鐵路及城軌交通基建類上市公司，推薦建筑施工類的中國鐵建（601186）、中國中鐵（601390）、中鐵二局（600528）及機車霸主中國南車（601766）。

    中國鐵建（601186）：鐵路建設黃金期的最大贏家。公司在我國鐵路工程承包市場上始終處于領先地位，獨立修建的鐵路里程占到我國建國以來修建鐵路里程的50%以上。按照新簽合同額統計，中國鐵建近年來在鐵路工程承包市場上的占有率一直保持在45-50%之間，在中國鐵路基建市場占有絕對的壟斷地位和競爭優勢。鑒于公司的訂單主要來源于鐵道部，而鐵道部采用成本加成定價法，因此我們預計公司未來的毛利率不會明顯上升，但是收入增長將擬合行業投資的增幅。預計公司08-10年的每股收益為0.32元、0.46元和0.58元。對應08年11月28日的收盤價10.04元，公司08、09年的動態PE分別為31.4和21.8倍，給予“買入”評級。

    中國中鐵（601390）：一次性匯兌損失無礙巨擘地位。公司與中國鐵建（601186）并稱為鐵建雙寡頭，占據我國鐵路工程承包市場40%左右的份額。公司三季報顯示，08年1-9月份，由于將H股募集資金通過結構性存款累計凈做了15億美元的澳元結構性存款，結果產生匯兌凈損益19.39億元，導致三季度業績虧損5.5億元，不過公司亦公告截至9月30日，結構性存款已全部到期，且不存在任何金融衍生產品，即此次匯兌損失屬一次性損失。我們認為公司全年業績雖然受到不小的沖擊，但實際主營狀況的蒸蒸日上卻無法掩飾。剔除掉匯兌非經常性損益，公司前三季度累積實現凈利潤近32億元，與07年全年盈利持平。預計公司08-10年的每股收益為0.12元、0.27元和0.40元。對應08年11月28日的收盤價5.80元，公司08、09年的動態PE分別為48.3和21.5倍，給予“買入”評級。

    中國南車（601766）：逆經濟周期的高速動車組。公司處于軌道交通設備制造業，在國家大力投資鐵路基建的政策背景下，業績增長非常確定。按照鐵道部的最新規劃，明后兩年機車車輛購置投資預計為3000億元左右，南車將分到至少一半的份額，即1500億元。而在公司三個月前的招股書中，公司仍沿用“十一五”規劃中年均500億的機車投資規模來判斷行業發展前景，業績值得期待。由于高鐵里程短、動車組保有量少，我國動車組的需求將進入爆發式增長階段，預計010年，將有700列動車組投入運營，是2005年保有量的17.5倍，南車股份擁有全球最大的高速動車組生產能力，制造的CRH2型時速200公里動車組是第一臺國產化動車組。同時，由南車股份下屬四方股份生產的擁有自主知識產權的我國第一列時速300公里高速動車組已于2007年底正式下線，規模和歷史業績顯示了南車股份在動車組領域的國內領導者地位。此外，中國南車還是我國最大的城市地鐵制造商，隨著城市軌道交通景氣的到來，下游需求有充分保障。我們預計公司08-10年的每股收益為0.17元、0.23元和0.26元。對應08年11月28日的收盤價4.13元，公司08、09年的動態PE分別為24.3和18倍，給予“買入”評級。

    中鐵二局（600528）：鐵建大單超預期，災后重建錦上花。中鐵二局是國內首家上市的鐵路建筑施工企業，在技術力量、質量控制、施工設備等方面均處于同行業領先水平，而且最終實際控制人為中國中鐵（601390）的大股東中鐵工，屬于鐵道部系統內企業，在獲取鐵路建設訂單時具有明顯優勢。10月28日中鐵二局發布公告稱，截止到08年10月27日，公司累計中標工程287.99億元，其中鐵路工程中標142.85億元，超出2008年度計劃承攬工程項目總額179億元的60.89%，比2007年度承攬工程項目總額高出49.08%.公司還具有突出的災后重建概念。根據四川省發展和改革委員會李國棟處長在“四川災后重建的商機”研討會的發言，全省災后重建“1 9”規劃草稿近日已順利完成，即將進入下一環節的審核和評估。方案獲準通過后將對外公布，并計劃在8年內實施完成，其中2008——2010年為三年恢復重建時期，2011——2015年為五年發展、提高時期，初步概算四川災后重建投資將會超過1萬億元人民幣。中鐵二局在四川運營多年，與地方政府關系良好，此次災后重建有望獲得數量豐厚的工程訂單。我們預計公司08-10我們預計公司08-10年的每股收益為0.34元、0.43元和0.55元。對應08年11月28日的收盤價8.27元，公司08、09年的動態PE分別為24.3和19.2倍，給予“增持”評級。2倍，給予“增持”評級。